高瑞东、赵格格（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）黑丝 写真

中枢不雅点

事件：

好意思东技能3月20日周三，好意思联储FOMC决定督察联邦基金利率的贪图区间在4.25%至4.5%不变。这是好意思联储流畅第二劣货币战术会议决定暂停降息。下一次会议将于5月7日召开。

中枢不雅点：好意思联储第二次暂停降息，上调通胀预测、下调经济预测，点阵图不变，基本稳妥商场此前预期。但鲍威尔发表鸽派结合，说起关税所激励的通胀是暂时（transitory）的，这一超乎预期的表态极大的安抚了商场慌乱，会议后好意思股上行、好意思债下行。

咱们从昨年12月以来，关于降息的意见耐久保抓不变，以为本年年内存在2-3次降息空间。从经济来看，特朗普上任以来，政府减支与关税这类减轻性战术先行，但膨胀性的减税战术尚未出台，战术节拍错位导致好意思国经济暂时性承压，下半年减税法案落地后展望会再次刺激经济。通胀来看，展望近两个月内CPI依然督察下行趋势，关税带来的通胀压力重叠基数效应，将在年中前后启动扰动通胀。好意思联储将相机抉择，在年内寻找合适的降息窗口期。

商场反映：边界好意思东技能3月19日收盘，谈琼斯工业平均指数、圭臬普尔500指数和纳斯达克空洞指数单日分手涨0.9%、1.1%和1.4%，10年期好意思债收益率下行4bp至4.25%，2年期好意思债收益率下行5bp至3.99%，好意思元指数收于103.5。

一、3月FOMC会议：暂缓降息，判断关税通胀压力为“临时性”

2月初至3月中旬，好意思国公布的一系列经济数据不足预期，重叠特朗普政府抓续鼓吹政府减支和关税战术落地，导致商场集中鼓吹“好意思国零落”往返，好意思股下行，好意思元指数下降，好意思债收益率回落。3月14日，2月好意思国通胀数据公布，CPI出现超预期回落，商场降息预期升温，好意思股在会议前迎来小幅反弹。

3月议息会议按期暂缓降息，同期下调经济预测，上调通胀预测，点阵图保抓不变。鲍威尔在新闻发布会也发表鸽派不雅点，以为关税所激励的通胀是暂时（transitory）的，是不错忽略的，潜台词也即通胀反弹不会影响好意思联储的降息决议，这一超乎预期的表态极大的安抚了商场慌乱，在鲍威尔发表此不雅点后2年期好意思债收益率降幅快速扩大。

具体来看：

一是，对比1月FOMC会议，本次会议声明大体与1月一致，文本有三处变动。删去 “终了处事和通胀贪图的风险大体平衡”、将“经济出路不细目”改为“经济出路研究的不细目性加多（Uncertainty around the economic outlook has increased）”、进一步延缓缩表的节拍。除此除外，好意思联储重申在沟通对战术利率“调换的流程和时机时”，将“仔细评估往时的数据、不停变化的出路和风险平衡” 。

鲍威尔在新闻发布会恢复记者发问时回答谈，删去“终了处事和通胀贪图的风险大体平衡”不料味着好意思联储更担忧通胀或处事，而是因为这句话更合适好意思联储启动从料感性加息转向降息或保抓利率沉静的阶段。

值得防范的是，3月再次有票委忽视不应承见，好意思联储理事沃勒维持不竭暂停降息，但不主张延缓缩表。2024年好意思联储出现过两次决议遭到票委反对的情况，分手是9月好意思联储理事鲍曼反对大幅降息50bp，和12月克利夫兰联储主席哈马克反对12月降息。昨年以来票委异议的情况鄙俗出现，这也体现出在往时好意思国经济和通胀不细想法出路之下，好意思联储里面存在分裂。

二是，上调通胀预测，下调经济预测，点阵图按兵不动，指向年内两次降息。

2024年12月议息会议中，好意思联储上调了通胀和经济预测，点阵图上调2025-2027年的利率预期，2025年的利率中值飞腾0.5个百分点至3.9%，2026年的利率中值飞腾0.5个百分点至3.4%，2027年的利率中值上调0.2个百分点升至3.1%。

比较12月，3月好意思联储不竭上调通胀预测、下调经济预测。2025年、2026年、2027年GDP预期增速分手下调了0.4个、0.2个和0.1个百分点，2025年和2026年度的PCE通胀率预期分手上调了0.2个和0.1个百分点。

3月点阵图自大，本次利率中值和2024年12月交流，2025年、2026年、2027年利率中值督察3.9%、3.4%和3.1%，指向本年有两次降息空间。然则点阵图的散播举座上移，更倾向鸽派降息的票委逐渐转鹰，展望不会降息的东谈主数从一东谈主增至四东谈主，而展望降息两次的东谈主数从十东谈主降至九东谈主。

三是，鲍威尔在新闻发布会上暗示好意思国经济依然“健康”， 关税对通胀有“暂时的”影响。

经济方面，鲍威尔以为现时经济零落的风险“有所飞腾，但还不高”，前期疲软的“软”（soft）数据可能与特朗普在朝初期摇荡相关，而“硬”（hard）数据自大逍遥率低、处事增长水平健康、消费支拨放缓但依然谨慎，这标明好意思国经济“健康”。

通胀方面，鲍威尔以为关税激励的通胀将是暂时（transitory）的，是不错忽略的。这一说法的潜台词也即好意思联储以为接下来的通胀反弹应该是暂时性的，不会影响好意思联储的降息决议，这一超乎预期的表态极大的安抚了商场慌乱，在鲍威尔发表此不雅点后2年期好意思债收益率降幅快速扩大。

在会议后，从CME FED WATCH证实国债收益率计较出来的商场降息预期来看，商场展望6月、9月和12月降息会议分手有望降息，概率循序回落。

二、若何解析好意思国经济的“硬”、“软”数据分化和关税通胀？

特朗普战术节拍错位加大短期经济下行压力，加大对“软数据”的冲击。特朗普上任以来，政府减支与关税这类总统有行政决议权的战术先行，但二者均有较强的减轻性色调，而膨胀性战术——减税战术尚未出台，重叠高利率环境，特朗普战术节拍的错位导致好意思国经济暂时性承压。这也导致了多项商场预期造访性数据遭到冲击，此外2月以来的股市回落也进一步加大了关于住户资产效应的遭殃。

从近期公布的“硬数据”来看，处事和消费数据有所放缓，但依然谨慎。

从2月新增非农数据来看，随1月加州山火与极点冬季天气扰动消退，鼓吹2月好意思国新增处事回升，2月非农处事东谈主口增15.1万东谈主，高于前值的增12.5万东谈主。但2月起特朗普的政府裁人磋磨部分压制了处事推崇，好意思国政府新增处事从前值的4.4万东谈主降至1.1万东谈主，导致2月新增非农处事低于预期的16.0万东谈主。

从2月消费数据来看，在1月较低的基数下，2月好意思国零卖环比增速转正至+0.2%，但低于预期的+0.6%；2月中枢零卖环比增速录得+0.3%，相同低于预期的+0.4%。

然则，好意思国经济依然有底，距离零落较远。一是，10年期好意思债收益率照旧从年头的4.6%回落至4.3%傍边，流动性压力缓解。二是，特朗普可自主调换减支、关税战术的力度，幸免零落。三是，2月上旬共和党推出的减税法案绑定了政府债务上限条件，为幸免债务背信，减税法案需在三季度财政部资金陡然前推出，有助于好意思国经济鄙人半年回暖（详见2025年3月11日外发论说《好意思国政府停摆迫近，影响几何？——<大国博弈>系列第八十篇》）。

从通胀角度来看，关税压力展望会在3月启动泄漏，但通胀反镇压力不大。1月好意思国通胀超预期上行激励商场担忧，但咱们强调“1月好意思国通胀超预期上行，既有季节性成分（年头企业从头订价），也有极点天气扰动的影响，二者加大了1月份价钱波动”。2月好意思国通胀迎来超预期降温，主因前期高利率环境重叠财政紧缩效应，共同压制需求。从关税角度而言，好意思国分手于2月初和3月初对中方加征两次各10%的关税，自3月启动对加墨部分居品加征关税，沟通从中国到好意思国东西海岸海运技能分手为半个月到一个月傍边，展望研究居品的加价压力可能逐渐会在二季度的好意思国通胀数据中泄漏。

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然则，好意思国最为刚烈的住房通胀照旧降温，且好意思国末端消费中，来自于入口的比例不足20%，聚会昨年前高后低的基数效应以及现时需求降温的趋势，展望3月及4月好意思国通胀将保抓回落态势，但5月至6月将存在反弹。

空洞来看，咱们督察以下判断：

一是，好意思联储约略率还会在处事通胀的双贪图框架内，上前鼓吹降息周期，展望年内依然存在2-3次的降息空间。

二是，在降息周期中，好意思债收益率下行是大标的，然则在特朗普在朝后，跟着其与党表里博弈并鼓吹侨民、财政、关税、减税战术，战术的节拍将极大影响商场的通胀预期，展望往时好意思债收益率双向波动的幅度会加大。

三、风险教导

好意思国通胀上行速率超预期黑丝 写真，经济下行速率超预期。